摘要

2023年以来，中国经济复苏态势明显，但是力度仍有不足，整个一季度的周期行业盈利情况大致与去年同期持平，这也说明了上游盈利的持续性仍然存在，我们认为未来利润向上游分配是一个长期趋势，许多优质的周期股公司值得关注。

一、有色金属：贵金属一枝独秀，铜铝后发而至

【资料图】

黄金：今年以来黄金价格持续上涨，央行购金、居民购金的热情持续，黄金相关的上市公司一季报值得期待，同时我们已经强调过多次黄金股的投资机会，黄金未来的投资周期是一个大级别的机会，现在我们仍然强烈看多黄金股。

从宏观来看，美联储加息周期末期，美债长短利率持续倒挂，未来经济预期悲观，展望未来两年名义利率下行速度超过通胀，美国实际利率下行带动金价进入上涨周期。

白银：白银作为介于黄金和铜之间的金属，之前定价一直偏模糊，市场对白银的定价往往以工业属性定价，但黄金持续上涨的逻辑告诉我们，贵金属长期以来的定价逻辑可能正在发生深刻的改变，白银未来有望迎来货币属性、工业属性、金银比三维共振，预期2023 年有望进入降息通道，叠加高银浆单耗的Topcon 光伏组件进入大规模投产期，白银价格有望进入高弹性上行周期。

铜：铜业公司与去年业绩大概率持平，铜价目前处于合理区间，需要明确的事件或者基本面驱动其上涨，比如中国经济出现更强的复苏，海外风险衰退等等看好2023-2024 年铜上涨，从长期来看2022-2024 年全球铜矿新增供给有限，需求端新能源需求持续高增长，预期铜供需有望维持紧平衡，铜价有望迎来长上涨周期。

从宏观来看，随着 5 月议息会议的临近，以及加息 25 个基点的预期不断上升，并且市场也逐步开始定价美联储降息或晚于市场预期的因素，因此美元一度呈现走高，多数商品一度承压。不过此后公布的经济褐皮书又令市场对于美国能否实现经济软着陆存疑，美元则是冲高后回落，铜价波动则相对有限。

铝：电解铝一季度需求不及预期，LME铝的持仓发生积极变化，持仓量创一年多以来新高，国内电解铝持续高速去库，周降幅高达8%；得益于煤价弱势运行，吨铝盈利扩张至2500元；除云南以外，青海本周亦有减产预期，与需求旺季错配下，铝价有望走高。我们认为可以长期关注水电铝相关的公司，未来业绩有持续保证。

二、煤炭：盈利阶段性触底，估值回归开启

煤炭公司一季度盈利好坏,总体处于同比略微增长或者下降，和有色金属方向基本一致，主要原因还是国内经济复苏偏弱，需求、价格都难以提振。

煤炭市场近期陷入比较胶着的状态，但也呈现出不少积极因素。

（1）国内外煤价收窄，进口煤优势减弱，4月份进口量环比可能有所收缩；

（2）夏季旺季预期叠加大秦线检修，北方港口库存下降明显，截至4月21日，环渤海九港库存2674.3万吨，周环比下降44.8万吨，库存压力缓解明显；

（3）沿海8省电厂煤炭库存可用天数仍维持在17-18天，内地维持在20天水平，夏季旺季来临前补库速度较为一般，将有力支撑旺季煤价；

（4）欧盟预计5/6月份将在市场上采购天然气，天然气与煤炭在发电等领域具有高度替代性，天然气市场利好信息的释放对煤价有望形成支撑。据煤炭工业协会数据，2023年一季度，全国火电发电量同比增长1.7%，粗钢产量同比增长6.1%，水泥产量同比增长4.1%；主要耗煤行业产品产量均实现了正增长。

我们认为，2023年经济（煤炭需求）增速相比2022年会有所提升，而煤炭产能在2022年大面积挖潜之后，国内再挖潜的能力受限，近期山西等主产区也加大对资源接续紧张矿井的监察力度，进口煤的增量有望构成供给增量的主要来源，但其占比有限不会构成大幅冲击，2023年煤炭行业预计维持紧平衡。经历了供给侧改革以来持续消化人员与债务等负担，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，很多个股2023年PE估值降到4-6倍，再加上高比例分红，建议低位布局煤炭板块。

三、海运：油运看景气，集散延续下行

海运板块上市公司年报和一季报已经完成部分披露，从披露的来看，不同业务领域公司业绩涨跌互现，顺周期品种承压龙头展现韧性，逆周期上行行业展现景气。具体来看，后疫情时代 受贸易摩擦及新冠疫情的影响，集运、散运等顺周期品种有所承压，但龙头公司在营业收入、支出控制等展现较强的韧性，油运公司因原油供需差拉大和运距拉长而展现较强的景气表现。

我们认为油运景气周期盈利仍将提升，2023年Q2 仍有较好表现，在美油出口增加提升行业平均运距、行业供给增速确定下行的长期逻辑支撑下，未来可用运力收缩，运价高企，板块营收、利润均有明显提升。

原油方面，伴随中国经济复苏，23年出行意愿提振叠加经济复苏有望加快中国原油进口量提升。预计23年原油油轮需求同比增长6.7%。目前淡季运价维持在5万美元/天左右，下半年旺季到来，我们预计即期运价有望创新高。OPEC+减产对油价影响将大于贸易量影响，经测算原油海运量受影响较小。

成品油方面，全球炼化产能东移支撑成品油运输长期需求，本轮周期上行拐点源于地区冲突导致的能源贸易流向重构。预计23年成品油油轮需求同比增长9.5%。从供需基本面来看，成品油行业将面临更为紧张的局面。预计夏季及冬季旺季到来，成品油行业运价持续上行。

我们认为供给端的长期制约是本轮油运周期的核心因素，新船订单较低+环保新规制约+有限的船厂产能使得油轮供给在2025年之前没有办法得到释放。23年原油油轮供给同比增长1.9%，成品油油轮供给同比增长1.1%。

集散方面，一季度国际集装箱航运市场供需格局扭转，运费加速下行回吐2021年以来涨幅。当前上海-欧洲和上海到美西航线运费分别回落至3164美元/TEU和2684美元/FEU，回吐2021年以来运费涨幅。欧美进口需求整体放缓，我国出口高增韧性或已现拐点，集散方面不建议关注。

四、精选公司

兖矿能源：2023 年年初至今，年度长协价格较2022 年基本持平，煤价中枢平稳。综合考虑煤炭基本面的内外部因素，我们判断煤价中枢将持稳。此外，公司在产煤矿逐步达产，以及随着澳洲天气好转，兖矿澳洲煤炭销量有望恢复至往年水平，2023 年公司煤炭销量有望明显增长。此外，公司在利润波动的情况下，分红方案连续多年超预期，投资价值彰显。

云铝股份：国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50余年，生产经验丰富。2018年11月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。

紫金矿业：三大铜矿业集群持续绽放，锂钼战略金属板块打造新成长曲线。铜板块，timok下带矿、卡莫阿二期扩建以及三期四期建设、巨龙二期三期，三大世界级铜矿业集群2023-2025年均将持续贡献增量。金板块，多项目齐头并进，波格拉复产老将回归，海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿购建新生力量，黄金产量持续增长。战略金属板块，手握“两湖一矿”优质锂资源，项目建设持续推进中，期待资源优势转化为产量优势。同时加码战略矿种钼，收购全球储量最大单体钼矿，权益钼资源量大幅提升，未来有望成为全球最大钼生产企业之一。

中远海能:中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推年初以来VLCC运价强劲复苏。油运行业马上进入旺季，公司盈利有望持续上升。

参考资料：

20230326-开源证券-兖矿能源-《2022年报点评，全年业绩同比大增，高分红凸显投资价值》

20230330-中信证券-云铝股份-《2022年年报点评，2022年业绩高增，绿色铝优势凸显》

20230403-中信证券-中远海能-《2022年年报点评，Q4业绩符合预期，供需结构再优化弹性可期》

20230405-浙商证券-紫金矿业-《2022年业绩点评，资源与产量更进一步，全球竞争实力再上一层》

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）