上半年股、债、汇、商交易的宏观变量组合是实体数据下行、政策克制但流动性充裕。

展望下半年，虽然仍有诸多不确定性，例如政策发力的具体节奏，美国经济衰退的幅度难以预测，但我们认为下半年概率较大的一种宏观组合是，经济数据下滑收敛，政策能动性高于上半年，流动性宽松贯穿全年。

回顾今年前两个季度，我们会发现一季度经济向上弹性最高，二季度经济反复， 展望未来两个季度， 三季度经济斜率或出现走平，四季度不确定性较大。如果说一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期， 那么三季度经济数据变化预计不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。只不过本轮政策等待过程中，市场需要更多耐心。

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下半年国内宏观的主要矛盾仍落在资产负债表能否企稳。

首先需要强调，我们现在所处的并非是一个简单的库存周期。

去年底我们在《2023 年展望：宏观转向，资产换锚》 展望 2023 年宏观经济主线时，就曾提及国内重要的宏观主线在于资产负债表：“2023 年海外主线在于经济处于全球经贸周期下行阶段，国内主线在于能否迎来居民资产负债表重塑”。

去年底我们期待的居民资产负债表修复并扩张，今年上半年并未完全兑现。

正因为资产负债表脆弱性抬升，所以今年上半年我们不仅见证了消费、投资等当期需求偏弱，还见证了资产负债表脆弱性抬升之后伴随的一系列现象，私人部门风险偏好收缩，剩余流动性过剩，金融市场定价风险规避。

观察下半年经济走势，我们仍需要对国内资产负债表周期保持足够关注。

我们对下半年有三个关键判断，下半年或迎来“经济底”和“政策底”。

判断一， 下半年经济主基调是，经济内生动能不太可能有大反弹。

判断二， Q3 经济形态是斜率走平，悲观预期或因此收敛； Q4 不确定性比较高， 我们暂时不做方向判断。

判断三， 理论上政策组合包可以很丰富，具体可参考 2014 年-2015 年。 高质量增长定调之下，本轮政策出牌节奏或需要市场付出更多耐心。

今年市场对经济预期悲观情绪最浓的“情绪底” 或落在 Q2。 今年 1-3 季度， 一季度需求冲高， 二季度经济反复， 三季度斜率走平， 四季度存不确定性，所以 Q3 有可能是“经济底”。虽然 6 月 OMO 利率超预期调降点燃市场对政策乐观预期，但预计本轮政策偏克制， ”政策底”落在下半年，且磨底时间或偏长。

下半年比较确的交易机会还是来自分母端。

如果今年一季度交易强数据和强预期，二季度交易弱数据和弱预期，三季度数据端变化不大，真正牵动交易的核心矛盾再度落脚到政策。

2014-2015 年和当下宏观背景相似度较高，当时政策组合颇丰富，是中国逆周期政策典例。这段历史给出的启发：帮助经济走出有效需求不足（即资产负债表和当期需求共振向下现状），可供选择政策工具或许在 2014-2015 年找到答案。

2014-2015 年，当时政策既有着力分子端（修复需求，提振增长），也有着力分母端（宽松货币，着力修复资产负债表）。

预计在本轮政策期待之中，我们比较容易迎来分母端政策，交易流动性宽松以及风险偏好修复，这或许是下半年大概率的方向。

风险提示： 海外经济韧性超预期， 地缘政治风险超预期。