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国资啤酒龙头，目前利润率有较大提升空间。公司于1980 年成立，于1997年在深交所上市，主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，采用“1+3”品牌策略，截至22H1 燕京共有54 家子公司布局全国。根据国家统计局和各公司年报数据测算，2021 年燕京啤酒产量为362 万吨，市占率约为10%。2018-2021 年公司营收从113.4 亿元增至119.6 亿元（CAGR 约为1.8%），归母净利润从1.8 亿元增至2.3 亿元（CAGR 约为8.2%），归母净利率从1.59%增至1.91%。目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均，尚有较大提升空间。

2025 年U8 有望成为百万吨级大单品，强势能驱动公司产品结构高端化。

分区域看，公司在华南&华北收入占比约八成，北京、内蒙、广西基地市场稳步发展，四川、湖南、河北等成长型市场有望贡献增量。分产品看，2019-2021 年公司中高档产品收入占比从55%提升至60%。2021 年U8 销量已超40 万吨，成长势能延续。根据公司“十四五”规划，公司致力将燕京U8 打造成百万吨级大单品。我们认为现阶段U8 具备较好放量条件：（1）基地市场深度下沉，成长市场高性价比渗透。U8 采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京U8 在基地市场的份额。为开拓弱势市场，U8 通过百强县工程进行渠道下沉，减少与本土优势品牌直接竞争，实现高性价比渗透。（2）定位中高端具先发优势，有望承接消费升级需求。

目前8-10 元价格带仍未跑出绝对的龙头产品，燕京U8 在公司战略、产品特性、渠道布局、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。（3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。U8 凭借其独特口感、潮酷外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合。公司签约流量明星，在线上平台高频制造话题，在线下开展包店活动，共振提升U8 在年轻消费者心中的影响力。

以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升。当下公司净利率偏低拖累ROE，人效&厂效尚有较大的提升空间。22 年公司推出“十四五”规划，提出“二次创业，复兴燕京”的“十四五”改革主基调，以大单品为战略核心，推动公司高质量发展。公司已搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司，加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。此外，公司以市场化为导向，优化管理层&员工激励，加强人才库建设。

投资建议：我们预计2022-2024 年公司营收127.99/140.15/152.23 亿元，同比增长7.0%/9.5%/8.6%；归母净利润分别为3.52/5.55/7.82 亿元，同比增长54.3%/57.7%/41.1%；当前（3 月22 日）市值对应PE 为105/66/47x，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、改革进度不及预期、食品安全问题等